提起“席梦思”这3个字，我们肯定不陌生。创立150多年来，它曾是床垫行业的领头羊，发明

　　它也一度成为中国人心中“精致床垫” 的代名词，很多时候我们去买床垫，都会不约而同想到它。

　　但近些年来，它却因为经营不善，一次次陷入财务危机。虽然席梦思中国很快发布声明，称中国公司是独立运营的，不受美国公司破产影响，但这种撇清并不能替它挽尊。

　　这其实只是一场资本的游戏罢了。席梦思破产重组之后，老股东赚得盆满钵满离场，新股东又会跑步入场接盘，在资本巨头们“击鼓传花”下，这家百年品牌仍将屹立不倒。

　　不过，既然是游戏，有赢家肯定就有输家。而这次私募巨头阿波罗，可能要成为最后的“大怨种”了。

　　席梦思本是一家美国品牌。1870年，扎尔蒙·席梦思先生创立了它，并用自己的姓氏命名。1895年，它变成全球上最大的弹簧床制造商。

　　1902年，慈禧太后坐火车返京时，打造了一节专属车厢。传统的木制雕花床不易搬运，便换成西洋铁床，上面铺的就是进口席梦思。那时，席梦思还只是上层社会专享的新鲜物件。

　　直到1933年，《申报》上刊登了一条席梦思的广告，发出“天气炎热，君得安睡乎”这一灵魂拷问。

　　这条广告很快在沪上引起新风潮。炎热的夏天，人们躺在坚硬的木板或棉花垫上，辗转反侧，而席梦思则能让人“全身筋骨舒适，不需片刻，即酣然入睡矣”。

　　很多达官贵人买来体验，手头宽裕的普通百姓也跃跃欲试，席梦思逐渐走进千家万户。据说，冰心一家去重庆避难时，都不忘带上睡惯的席梦思。

　　席梦思的工厂，就建在上海杨树浦路61号，里面的机器昼夜不停。为了方便装卸各种型号的床垫，厂里还特意安装了几十平米的大电梯。

　　后来，淞沪战争爆发，席梦思停工停产，随后退出上海，工厂也改名为“永兴仓库”。

　　然而，席梦思这一个名字就像一粒种子一样种在人们心中。在很长一段时间内，家里有一张席梦思都是很潮的事情。淘气的孩子们，会在上面玩“蹦床”游戏。

　　1928年，路易斯维尔市的橱窗里，席梦思把当时的热门车型放在床垫上，彰显它的承重力。

　　1950年，它请来马戏团，让以吨计算体重的大猩猩和大象上去狂踩，结果毫发无损。哪怕大猩猩在上面打滚，床垫依旧保持着弹性。

　　沉重的保龄球从高处落下后，旁边10个球瓶却纹丝不动，验证了床垫独立筒弹簧不受干扰的特性。正是这种特性，让人们躺在上面一夜不受干扰。

　　在一次广播节目中，罗斯福总统的夫人埃莉诺公开夸它“exceedingly comfortable”，引得很多人跟风。

　　随着知名度慢慢的升高，它成为1980年美国纽约宁静湖冬奥会的指定床垫供应商。

　　19岁的她和先生结婚时，买了一张席梦思床垫。因为躺上去太舒服，导致她总爱赖床上班迟到。后来，她在这张床垫上养大3个孩子，这一些孩子又相继结婚生子，床垫上依稀还能看到小孙子年幼时尿床的痕迹。

　　虽然床垫已经很旧了，但主体弹簧和面料都保存得很好，她舍不得扔掉。当时90多岁的她，依旧躺在上面睡觉。

　　2012年，全球私募股权公司安宏资本收购了席梦思的母公司 AOT Bedding Super Holdings，当年高达30亿美元的杠杆收购，让席梦思母公司背上了23亿美元的负债。

　　其中，“债主”包括了私募巨头阿波罗（Apollo）、伊顿万斯（Eaton Vance）、景顺（Invesco Ltd.）在内的一众华尔街金融机构。

　　2020年，全世界疫情肆虐、美国经济停摆，席梦思线下业务受阻，急需新资金注入来维持运营。加上席梦思本身负债累累，一度在破产的边缘徘徊。

　　不得已，席梦思只能再次找“老债主”求救，想让他们再借2亿美元周转。席梦思先是绕开了同为债主的私募巨头阿波罗，转而找到公司的最大债主“传统贷款基金”：伊顿万斯和景顺等，进行谈判。

　　谈判内容主要围绕两个方面：一是公司想再借2亿美元，二是公司希望跟大债主商量能否债务减免。老债主们看席梦思之前欠的债还没还，又要借钱，自然是不乐意。

　　但考虑到席梦思惨淡的财务情况，老债主也不得不让步。因为如果放任企业破产，实施财产清算，企业的财产可能所剩无几，债主最终也将血本无归。

　　所以，倒不如借此机会跟公司谈一个优惠的破产重组计划，保不齐企业在度过萧条期之后，仍然能产生丰厚的利润。

　　于是老债主们提出了一套防守策略。“我可以再借给你2亿美元，之前欠我的13亿美元‘老债务’，可以减免至8.75亿美元‘新债务’。但条件是，用公司的品牌（如Simmons和Beautyrest）作为‘新债务’的抵押。同时，还要给我优先偿债权。（以便公司破产的时候，能第一个分到钱）”

　　双方一拍即合，席梦思拿到了2亿美元“救命钱”的同时，还顺便减轻了债务压力。

　　这场交易看似合理，其实就是席梦思跟其最大债主集体“坑”了被蒙在鼓里的私募巨头阿波罗。一旦席梦思破产清算，阿波罗要等其他债主清算完，才能分到钱，而到最后大概率是剩不下多少钱。

　　阿波罗自然是不干，起诉了席梦思和其背后的安宏资本，认为其他债权人违反了贷款协议，在偿还的队伍中跳在他们前面。

　　不过，阿波罗大概率要成为最后的“大怨种”了。根据美国破产法第11章，允许席梦思能跟债权人代表协商重组计划。

　　这也就是为什么席梦思最先找到最大债主“传统贷款基金”求救，因为只要获得公司大多数贷方和股东的支持，破产重组计划就有很大的可能性通过。阿波罗即使再不乐意，也于事无补。目前关于债务的诉讼仍在继续中。

　　要知道，阿波罗可是不良资产投资圈“元老级玩家”，以“阴险怪招”著称，但它可能万万没想到，最后“小丑竟是我自己”。

　　除此之外，找到一个完美的“破产重组”标的，也至关重要。席梦思正是被PE巨头们看中的那个“幸运儿”。毕竟能够扛住7次破产重组，仍然屹立不倒的百年品牌，属实罕见。

　　首先，席梦思的品牌很值钱。作为有着150多年历史的知名品牌，席梦思发展至今慢慢的变成了床垫的代名词，在美国床垫市场中仍占有超30%的份额。

　　旗下品牌如Simmons、Beautyrest等都是公司宝贵的非货币性资产，有群众基础，是公司未来获得持续收入的保障。这也让并购者愿意支付高昂价格，因为他们相信，这些溢价可以被品牌的未来收入抹平。

　　再者，席梦思的数据很好。虽然席梦思的债务堆积如山，但公司的盈利能力持续在线，尤其是EBITDA 很高（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。

　　这一财务指标是华尔街巨头们常用于杠杆收购中评估企业的价值。银行用它来评价还款能力，PE机构用它来评价值不值得接盘。正常的情况下，EBITDA的值越高，公司的估值就越高。因此，每任席梦思的接盘侠，都从交易中赚到了钱。

　　不过，正因为“名气大+数据好看”这两点，让席梦思不断被资本踢皮球。20年时间里，被卖身7次，其中最短的一次换主，只有一年。

　　杠杆收购是PE收购席梦思时的常规操作。他们通常只出很少一部分钱，剩下的钱通过发债慢慢还清，反正最后债务算在席梦思头上。

　　席梦思把辛苦赚的利润留给了股东，把负债留给了自己。席梦思基本上每年赚的钱，近10%都用于还债了：既要还PE机构并购自己时向金融机构借的钱，又要还PE机构借给自己的钱，还要定期给PE机构发股息。

　　私募巨头不断利用席梦思这个壳作为抵押，在长期资金市场上持续攫取资金，直到席梦思债慢慢的变多，连供应商的货款都开始拖了，这时公司就会进入破产清算，然后被下一个PE机构低价捡走。

　　据说，在安宏资本收购席梦思母公司之前，席梦思曾在全球叫卖“1美元出售公司品牌”，看似很吸引人，但1美元拍下席梦思的品牌、渠道、专利之外，还要同时接手公司10亿美元的债务。

　　当然，席梦思肯定不甘于任人宰割。这就有了文章开头席梦思联手最大债主“坑”阿波罗的桥段。

　　事实上，破产重组是一场“企业与债权人” &“债权人与债权人” 之间的“零和博弈”。

　　一方面，为减少债务压力，公司会利用“债务管理”（Liability Management）的手段“自救”。

　　最常见的做法是，公司会企图把自己的资产转移到不受限制的子公司，以此要挟贷方：如果贷方不愿意接受，那么子公司可以再发新债，之后即便破产清算，老债主其实根本分不到什么钱，因为资产已经被子公司的贷方给提前分完了。

　　也就是前文提到的，席梦思承诺老债主用“优先偿债权”换来“13亿美元降至8.75亿美元”的债务减免。这一操作已经是私募公司帮助并购公司减轻债务惯用的手段之一。

　　另一方面，为了处于谈判高位，公司通常会在新老债权人之间“挑事儿”，让债权人相互对抗，争夺优先偿债权。而这次席梦思是率先获得了其最大债主的“支持”，将阿波罗撇在一边。

　　更讽刺的是，要论“债务管理”王者玩家，阿波罗必须占有一席。它的创始人和团队几乎是昔日“垃圾债寡头”德崇证券的原班人马，是华尔街一群最会玩“垃圾债”的人。

　　2005年，席梦思在时隔多年之后再度把目光放在了中国，但在它缺席的日子里，中国市场早已被无数山寨席梦思占领了市场，真正的席梦思，反而步履维艰。

　　对于山寨商家而言，他们往往擅长捕捉商机和漏洞，趁着真正席梦思缺席的时间差，连蒙带骗，以“正宗”之名收割了许多消费者。

　　自2005年5月开始，便不断有各类家居公司、甚至餐饮品牌注册“席梦思”商标，这也使得整个市场真假难辨。如今，用“席梦思”做床垫名的中国商家多达6000多户。

　　借助席梦思品牌的巨大势能，外加部分消费者“席梦思=弹簧床垫”的认知，山寨商们用本地廉价的生产体系，直接收割品牌溢价。

　　然而，面对市面上铺天盖地的山寨店，以及新锐品牌，席梦思依旧在坚持着自己的佛系和骄傲，随便一张床垫动辄便要上万元，这样的价格也让许多消费者望而却步。

　　相反，乳胶床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫等新兴床垫的迅速崛起，让我们消费者拥有更多选择的同时，也抢占了大批市场份额。

　　《2022年睡眠消费报告》显示，截至5月，天猫、淘宝的智能床垫销售额同比增长721.4%。竞品的势头猛涨，对坚持售卖弹簧床垫的席梦思造成巨大冲击。

　　也正是在这样山寨围攻、竞品猛涨的床垫市场，席梦思已经慢慢的变成为了一个极具年代感的词。

　　毕竟在今天的消费者眼里，并不是只有席梦思才是好床垫了。失去了不可替代性，也难怪席梦思终于扛不住了。

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